招商银行启动国际投资者的投标至今，市场反应之热烈，可以用“争破头”来形容。上周五（7日）首日发售时，香港市场针对招行的“?I展”借贷（即保证金杠杆借贷）反应热烈，许多券商预留的放贷额，濒临“借爆”。机构投资者对招行也是青眼有加。据主承销商之一的瑞银估计，招行的合理市账率达2.65至2.89倍，估计招行的目标价介乎8.77至9.57元。

    建行去年的招股价为每股2.35港元，为账面价值的2倍。同样在香港上市的中国银行则以2.95港元定价。两家大型国有商业银行的定价都被认为不高，甚至一度引发国有银行被“贱卖”的争论。与建行、中行在境外上市相比，招行的估值在同业中是最高的。

    观察境外投资者对招行上市的评价，会发现投资者的看法带给我们另外一种视野，尤其是以海外投资者的眼光来看，什么样的银行是一家好银行？这不是我们的银行关起门就能吹出来的，它体现的是一种市场评判标准，也为国内的银行发展指出了方向。

    招商银行的“非国有银行”的身份，是其最大的卖点。虽然招行的主要股东仍是国有企业，但在这次招股中，招行仍然巧妙地打出了“非国有银行”的招牌。9月7日，招行高管和承销团在英国及美国路演时，通过视像会议向媒体介绍最多的，就是招行作为“非国有银行”的卖点。招行董事长秦晓表示，“无论是不良贷款剥离或注资方面，在没有得到政府支持的情况下，我们为已取得的成绩感到十分的骄傲。”

    对于招行与建行、中行的这一大身份区别，境外投资者显然十分买账。对一些海外基金而言，投资印度私营银行的经验使它们对招行产生了好感。即使外资对新兴市场的“风险胃纳”（risk appetite）已由5月的高位回落，反映它们对新兴市场变得审慎。但今年迄今，印度私营银行HDFC Bank的股价仍取得了16%的升幅，远远抛离印度国家银行的1.88%升幅。由于市场追捧HDFC Bank，以估值而言，前者的2007年预测市账率高达4.13倍，而后者的估值仅为1.36倍。

    外资基金经理的逻辑很简单：在新兴市场中，必定是中型的、私营的银行“转身”较灵活，这意味着，它们的经营也较灵活。因此，若论长期持有之选，也必定是中型的、私人的银行。它们的发展空间要比国有银行更大一点。基金经理们还坚定地认为，新兴市场与成熟市场的分别，在于前者一旦开放，各家银行的实力以及应变能力就会高下立见。

    实际上，招行与印度的私营银行还不能完全可比。招行的背景纵然与国有银行有别，却非纯粹的私营银行，只是非直接由中央政府控股。但很显然，境外市场人士将他们对中型、私人银行的好感投射到了招行身上。一些基金表示，“印度有些私营银行的确做得非常好，招商银行也做得不错。”

    此外，招行在管理、零售业务开拓能力，以及在市场上逐渐积累的品牌效应，对于招行获得市场青睐也起到了不小的作用。虽然招行去年的成本与收入比率仍高达47.4%，不单远高于香港银行，也比有些国有银行要高，但境外投资者还是愿意给予招行更多的投票。