关于中国股市的估值到底是否合理，市场众说纷纭。在上证指数达到3500点左右的阶段，连中国央行也不得不出来数次澄清货币政策与资产价格之间的相互关系。总而言之，中国股市是否存在泡沫，如果有，泡沫到底多大，已经成为全社会广泛关注的事情，并对投资决策和国家的宏观调控政策形成显著的影响。

    要判断目前的股票资产价格是否合理，我们认为还需从资本市场本身的性质上来分析。股票市场一项重要的作用，就是其价格发现机制。所谓发现价格，自然指的是发现未来的价格，因此，对股票未来收益的判断，成为所有投资者确定价格的基础。

    目前中国股票的未来收益主要来自于哪里？最重要的收益当来自于上市公司的未来盈利。最近随着上市公司年报的陆续披露，沪深两市基于2006年收益水平形成的市盈率，开始呈现出不升反降的局面——自2月底以来，尽管上证综指上涨700余点，深证成指上涨2300余点，但两市加权平均市盈率水平却从40倍多下降到39倍左右。从已披露一季报的上市公司情况来看，业绩增长的局面仍在持续，截至前日公布一季报的67家上市公司，加权平均每股收益为0.1948元，同比增长超过一倍。

    换言之，在最近几个月的期间，上市公司的盈利增长速度快于股价的增长速度，结果虽然股票价格持续上扬，但股市的整体市盈率却表现为不升反降。如果我们展望今年上市公司可能的未来收益状况，刚刚发布的一季度中国经济增长数据，给我们奠定了一个基本的判断基调：中国经济今年可能继续维持10%左右的高速增长，上市公司盈利前景仍旧可观。不过考虑到基数效应，明年披露的业绩是否能够再增长一倍，还存在疑问。所以说，如果我们用国际通行经验数据：快速增长的市场应该给予20倍左右的市盈率作为合理估值，那么仅仅从上市公司未来收益角度看的话，目前中国股市资产价格，不仅已经透支了2007年上市公司的所有收益增长，甚至可能同时透支了2008年的收益增长。

    不过我们也注意到，中国股市与发达国家资本市场存在的一个巨大不同点是，上市公司未来收益实际上并非资本市场可透支的唯一收益来源。对中国股市影响更大的一个潜在收益来源，可能在股权分置改革之后已经为不少人所忽视的非流通股的流通价值。

    据上交所和深交所截至3月底的最新统计数据，沪市的股票市价总值约10万亿，其中的流通市值仅有2.6万亿不到；深市的股票市价总值约2.8万亿，但其中的流通市值仅1.3万亿。两市合计总市值为12.8万亿，流通市值为3.9万亿，占比仅30.45%。这意味着中国股市仍旧有超过70%的未流通股份。

    即便我们考虑到这些未流通股份中，已经有相当一部分股票在股权分置改革中已经支付“流通对价”，但在可预见的未来三年，中国股市上的“准非流通股份”仍将达到50%甚至以上的比重规模。为什么这么说？因为中国股市上的大型国有企业太过庞大，中央政府又要求对这些公司进行“绝对控股”。仅中国工行一家，其市值就已经占到上证市值的1/5左右，即便未来工行过了上市禁售期，也一定存在超过50%以上的股份不可能在市场流通。这就意味着仅工行一家所拥有的“准非流通股”，就占了上证市值的1/10。考虑到中国大型国有企业在中国股市上的规模和影响力，三年后“准非流通股”仍旧占有50%以上的市场规模，是一个相对合理的估计。

    这样的分析判断下，意味着这一轮股权分置改革中上市公司支付的所有对价（市场平均对价水平约10∶3），实质上不过是针对总市值占比约20%的“非流通股”所付出的对价水平，而绝不是针对所有“非流通股”付出的对价。因此，资本市场未来必将继续透支这些“准非流通股”的“流通权利价值”。以股权分置改革过程中已经支付过的对价水平看，这些准非流通股的流通价值，恐怕至少还相当于目前流通股市值的1/3，或曰1.5万亿左右的水平。更甚的话，可以达到2/3，或曰3万亿左右的水平。这些数字相当于中国所有上市公司盈利的两倍或4倍，并成为当前中国股市最大的“泡沫”来源。

    目前中国股市约40倍左右的市盈率，还可以视为，是主要透支了未来1－3年的上市公司盈利的情况下所产生的估值水准，并且，中国股市已经开始透支庞大“准非流通股”的流通价值。不排除未来中国股市泡沫化并再次爆破的结果，可能是形成打破中国股市国有企业垄断地位的最大改革力量，同时对当前的上市公司监管和发行审批体制形成重大挑战。