1至4月份，人民币升值速度一直在下降。在我看来，追逐短期利益的热钱在其中扮演了非常重要的角色。但热钱的目标不会只是个位数的汇率上升，而是中国资本市场的高回报。若外汇储备高增长依旧，人民币去向如何？

　　今年年初，我曾写过一篇文章，指出中国央行在2007年会继续之前的人民币升值速度。当时我还取了个哗众取宠的题目《人民币的好年头》。即使当3月份人民币升值速度放缓的时候，我也坚持认为在稍作停顿之后，人民币还是会继续重拾原来的升值速率。因此，当时我预测2007年人民币兑换美元的升值速度将达到7％。

　　但是事情总是出乎意料，中国央行明显放慢了人民币升值的步伐，1至4月份，人民币升值速度一直在下降。如果按照这个速度发展下去，到2007年底，人民币升值幅度将只有2％，不仅远远低于我们的预测，也低于人民币掉期交易市场的预期。

　　事态如此变化，人民币究竟将如何发展？

　　汇率变化与热钱多寡联动

　　在我看来，突如其来的大量外汇涌入是1季度汇率升值的主要原因。据瑞银统计，中国月度外汇储备从2006年的200亿美元/月增加到了2007年一季度的450亿美元/月。以任何标准来看，增加的数值都足以引起重视。

　　我们认为，增加的外汇储备并非全部来自于贸易所得和FDI（外国直接投资），其中有很大一部分来自于中国企业海外IPO所得。据国际清算银行提供的数据，这笔资金对于外汇储备的增加有着推波助澜的影响。

　　除此之外，我还认为追逐短期利益的热钱在其中扮演了非常重要的角色。

　　热钱涌入和人民币汇率变化之间有着很强的联动性。如果热钱大量涌入，希冀能从人民币高速升值中套利，这时人民币就会放缓升值的速度；如果热钱涌入的数量有所回落，那么人民币升值速度就会乘势加快。

　　从2007年1月份开始，涌入中国的热钱数量明显增加，而就在这个时候，人民币升值的速度也突然放缓，这不是巧合。

　　换一句话来说，中国央行希望通过调控汇率变化限制热钱涌入。2007年一季度热钱大量涌入的时候，通过放缓汇率上升让大量涌入的热钱无利可图，从而避免了更多疯狂的热钱影响中国的金融安全。

　　如果把这点加以考虑，那么一切都显得很有道理，也能够解释人民币在2006年高速升值之后，何以会突然改变升值的步伐。

　　解释完人民币汇率变化的原因，我们回到最重要的问题：这是否预示着中国政府将会放弃原有的人民币汇率政策，重新回到保守的老路上来呢？

　　我们原来预测，如果没有国际投机资本的影响，人民币可能会保持高达8％的升值速度，而且这个速度还将维持一段时间。但是最近几个月，让我们感到原先的看法似乎站不住脚了。

　　对于这个问题，目前很难给出最好的答案。

　　“我不是很确定之后会发生什么，但是我希望热钱的干扰能够在2007年中期得到缓解，从而让中国的汇率政策回到原先的轨道上来”。我只能这么说。

　　我们可能会调整人民币升值幅度的预测，但对人民币继续升值的判断没有改变。

　　因为央行发布的外汇储备变化在时间上总是有所滞后，我认为可以从央行的政策动向来判断此中端倪。

　　最近，中国央行大量回笼资金以减少人民币的流动性。央行通过严格信贷审核以及增加商业银行准备金数量来抑制过剩的流动性，结合外汇储备来看，央行的相关政策正是为了应对外汇储备的疯狂增加可能对中国经济的严重影响。

　　中国央行在4月份估计回笼了4000亿元人民币资金，间接说明了4月份还有大量的国际投机资本流到中国。

　　热钱更看中中国资产高回报

　　我谈到汇率的提高将会吸引更多投机资本，这些投机资本的逐利性决定了即使升值速度放缓，它们也不会减少对于中国的兴趣。也就是说，限制热钱绝对不是件容易的事情。而且，我根本不相信只是个位数的汇率上升能够吸引如此众多的国际投机资金飘洋过海来到中国。

　　从目前来看，中国对于外汇的管制还非常严格，外汇流入中国需要投资者付出巨大的成本。这些热钱费尽心力，千里迢迢来到中国如果只是因为人民币兑换美元的汇率处在上升之中，那么他们也未免太小题大做了。

　　在我看来，这些热钱之所以愿意付出巨大的代价，是因为中国的资本市场所能提供的回报足以让他们忘记付出的辛劳。

　　不妨回顾一下历史，来重新审视一下2003-2004年的上海房地产市场。在那段时间里，上海的房地产市场提供了高达35％-45％的回报。和国际投资收益相比较，这个数字实在太诱人了。因此那些年里，国际投机资金就如同疯狂一般地从四面八方来到上海套利。直到2005年上海房地产市场在调控中回落，国际投机资金也如同烟消云散一般地无影无踪。

　　但是就在去年，中国异军突起的A股市场让全世界的投机者都看到了获取暴利的机会，甚至有的国际投机商人在2006年从中国A股市场上获得高达150％的年度收益。而他们获得的高回报，也刺激着更多的热钱来中国淘金。

　　从客观的角度来说，我认为A股市场确实存在着巨大的风险。要说明这点非常简单，只要把A股市场的市盈率水平和H股市场做一下比较，就很容易发现其中的风险之高。其实大家都意识到了中国股市存在泡沫，但是问题关键在于，这个泡沫究竟会存在多长时间。

　　我认为A股市场的增长还会持续一段时间，因为中国正在经历居民重新配置资产的过程。

　　中国的储蓄率一直维持高水平，而在很长时间里居民只能通过银行存款来打理储蓄。A股市场的丰厚收益让居民也受到了利益诱惑，因此越来越多的资金，不仅是海外资金，更多的是本土闲散资金，不断涌入已经被高估的股市。

　　因此，我真诚地希望，中国政府能够通过行政干预手段，正如他们在2007年1、2月份所做过的那样，对股市进行干预。这样，一方面能够避免本土的闲散资金进一步陷入疯狂，另一方面也削弱了中国资本市场对于国际热钱的诱惑。

　　若外储巨增依旧，本币能否激进升值

　　在文章的最后部分，我将提出一个严肃的话题：如果我们的论断错了，也就是如果官方外汇储备继续以500亿美元/月的速度增长，将会发生什么？如果是那样，继续加快人民币升值显然是不明智的，那就相当于告诉投机者，请来中国套利吧。

　　我想如果那么糟糕的情况发生了，我可以给中国央行提供两个迫不得已的选择。

　　首先，回到固定汇率制。在我看来，央行事实上已经意识到了这个问题，正在逐渐放缓人民币升值的速度，进而将汇率稳定在和美元兑换的某一个点上。

　　央行这么做，也在寄望让投机资金在感到无利可图之后知难而退。当然这对于中国也是非常不利的，因为如果这么干，将会刺激到原本就已经非常敏感的美国国会，相当于继续激化中美经贸关系。

　　其次，对人民币进行重新估值。就像2005年8月那样，对人民币进行激进的汇率调整。调整幅度越大，效果也就越明显。

　　我之所以建议中国政府对于汇率进行激进而非渐进的调整，是因为我认为政府应该为中国的金融秩序付出代价，而且这也能够帮助人民币回归真正的汇率标准（人民币不应该是现在的低汇率），同时也能够对境外的投机资本产生震慑作用。

　　当然，如果你问我这种可能性有多大，我只能说微乎其微。但是随着经济环境的发展，没有什么是不可能的，走着看吧。（作者：Jonathan Anderson为瑞银集团亚太区首席经济学家，来源：证券市场周刊）