据最新的媒体报道，下周全国人大常委会第28次会议上就将审议财政部发行特别国债购买外汇，国家外汇投资公司的正式成立运作实际上已进入读秒阶段，“年内成立”的时间表或还将有所提前。这为中国外汇投资公司的资金来源问题的争议画上了句号。

    不过目前大部分人士紧盯的是中国可能给外汇投资公司的2000亿美元外汇储备的去向。我们却认为，相对于资金去向来说，采用发行国债购汇交予外汇投资公司的模式，可能对中国货币和经济系统有着更为重要的意义。

    目前，中国的货币创生过程，基本通过外汇占款来实现，这使得央行发行货币基本处于一种完全被动的状态。在不得以的情况下，只有利用公开市场操作中的央票发行和买卖，来实现货币的净投放和净回笼。不过这样的操作方式有一个显著的问题是，央票作为国家的负债，由谁来监督发行？

    纵观发达国家的外汇储备管理模式和货币发行，大部分都采用这样一种模式：财政部制定储备管理的基本框架，并负责选择适当的机构（包括国有商业银行和其他金融机构）进行投资头寸的管理，央行则根据财政部制定的原则管理流动性头寸。事实上，也只有如此，才能切断央行与商业银行机构之间的联系，保持央行真正的独立性。而财政部通过发债提供交易品种，央行通过买卖国债来实现货币投放和回笼，则可以使发债额度受到全国人大的监督，属于更为合理的货币发行机制。

    但目前，中国的央行是央票越发越多，期限是越来越长，已经远远地超越了央行主要控制短期资金水平、控制货币流动性的本职要求。这样放任下去的后果，可能是货币发行因为缺乏有效监督而失控。而财政部则因为体制惯性，缺乏发行短期国债的积极性。在财政部不承担货币控制职能的时候，因为财政部并不缺钱，而且短债在审批上要经历同样多的程序，还要占用国债余额的额度，使得财政部基本没有动力发短期国债来调整资金头寸。这是一种亟待调整的尴尬体制。

    为使得中央能够更为有效的调整短期资金水平和中长期资金供求关系，今次采用发行特别国债购汇的方式来注资中国外汇投资公司，则意味着中国的货币创生和发行机制，从现在开始可能要发生改变了。

    在可见的未来，我们应该可以看到，这类特别国债在相当程度上，或许将承担目前部分央票所拥有的职能，并成为公开市场操作的重要工具之一。或许为中国外汇投资公司发行特别国债的这个阶段，就是利用国债来取代央票地位的过渡性阶段。也是财政部和央行共同对货币创生、发行、投放和回笼进行政策协调的阶段。

    一旦出现这种情况，则意味着银行间市场庞大的央票交易，未来可能被国债所取代，而货币资金市场的基准利率也将在国债品种的基础上形成。

    今年第一季度中国财政部召开承销商会议的时候，财政部国库司副司长周成跃曾透露，今年第三季度将推出国债预发行制度，同时增加5年至10年期国债的供应比例，具体为，国债发行结构由原1－5年期限为主调整为：1年期以下和7年期以上品种有所增加，并增加10年期国债发行比例。

    应该说，财政部推出国债预发行制度，以及同时增加短债和长期国债的比例，重要的目的之一正是为了构建完整的收益率曲线。预发行则可看作为推行国债期货积累经验，推动利率更加市场化并提高机构的远期定价能力；而增加长期国债比例，则是为建立可靠的国债收益率曲线，增加交易量，以使得长期国债收益率可以充当资本市场基准利率。为中国外汇投资公司发行特别国债来购买外汇的手段，自然也可以看成建立完善的国债收益率曲线中的一个重要的过渡性环节。

    最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

    更多的通过国债而不是央票来实现货币投放或回笼，是增加央行独立性，建立完善的国债市场的必经过程。这个过程，也是中国真正开始利率市场化的基础条件。商业银行未来进行利率博弈的主要对象将不再是央行，而是财政部。