利率产品周报:听说"9号文"要出台了?

网传“9号文”长远看利好利率债。一、“9号文”将降低经济整体杠杆,压低增长中枢。(1)从资金的供给端银行来看,“9号文”将倒逼银行减少资金供给。(2)从资金的需求端来看,地方债审计结果公布后,通过制定政府资产负债表,将从需求端控制住投资冲动。因此,从经济控制杠杆的角度考虑,我们对中期经济增长中枢的预计,是渐进向下的。二、除了通过压低增长中枢从而压低无风险利率以外,“9号文”将降低银行的资本充足率,倒逼银行增加利率债配置以减少资本消耗,因此从长远来看,“9号文”对利率债有一定利好作用。三、短期内需求端管理无法跟上作用有限。虽然国债可比收益率已较高,但由于其他资产无实质违约其风险溢价仍低。实际上,不管是对经济的影响,还是对银行配置偏好的影响,都需要较长的调整时间,因此短期内作用不明显。

国债可比收益率较高,但信用风险溢价因其他资产无实质违约而有限。通过计算银行各类资产税收溢价和风险权重溢价,发现10年期国债、10年期国开债、买入返售信托、应收账款类的可比收益率分别为7.6%、7.7%、10.2%、8.7%。考虑到未来经济中枢下行,机构提前锁定收益率,思路还是“收益率为王”,即使非标转移至应收账款类投资,仍较利率产品有吸引力。当前中国的政府隐性担保,真实的信用风险溢价几近为很低。而利率债要火,必须:一、倘若未来出现实质性的破产机制,利率产品收益率再加上真实风险溢价;2、平台和地产资金融资受监管,需求刚性降低,无法通过利率市场化提高过多非市场定价的高收益产品。

汇丰PMI环比收窄,并不表明经济向下。11月汇丰制造业PMI初值录得50.4,较10月终值回落0.5个百分点。
不过,PMI环比涨幅收窄并不能表明中国经济将立即掉头向下,四季度经济仍比较乐观,原因有三:一、PMI绝对水平并不低,涨幅回落受季节性因素影响。PMI仍处扩张区间,涨幅收窄受到10月高基数的影响;新出口订单回落是正常的季节性调整;生产并未受订单疲弱影响。二、有钱有项目,四季度投资将保持平稳。9月份信贷投放量同比放大,10月份当月新开工项目投资额同比增长20.3%,为今年以来次高值。在这样较快速增长的资金和项目支撑下,四季度的投资仍将保持平稳。三、外围环境向好,支撑未来出口。美欧PMI表现均较好,四季度是其消费旺季,将对中国的出口形成支撑。

四季度物价将保持高位。CPI方面,根据商务部的食用农产品价格指数,11月中旬开始,食品价格又进入周环比的上升通道,肉类、水产品类、水果类涨幅加快,特别是水果类已持续保持较快上涨。又由于去年的低基数效应,预计11月CPI同比可能回升至3.3-3.5%。PPI方面,西本新干线钢材和铁矿指数表明,11月以来钢铁价格受投资驱动效应价格上涨明显,11月PPI可能继续环比上扬。

策略:行情需要等待。年内基本面不支持,资金面受央行控制,12月末揽储大战爆发,足可见考核压力之大,2月以上资金成交量稳步上升,利率久久不下,说明银行对跨年资金的供给预期还是偏悲观,目前的银行资金仍是在续借非标资产。所以,我们对收益率上升出现趋势性放缓的观察时点,将放到3月份“两会”以后,同时关注QE在明年3月份的摇摆。利率或有行情,但需要一段时间等待。