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主要行业观点

1、钢价中期依然震荡中上升，下半年钢价均价4125元/吨。

首先我们认为尽管8月仍处钢材消费的淡季，但由于终端用户存在补库以及对9月份向好预期的提前备货，8月整体需求将好于7月，但阶段性受价格影响将呈现出一定的波动性；

其次供给来看，钢铁产量和库存总量保持高位，但由于贸易商家数的众多导致单个贸易商的库存不高，且建筑钢材库存已经连续8周下降，我们不能说高产能高库存是价格上涨的上升因素，但其众多的贸易商家使其的阻碍效果下降；

再次成本方面，上周我们判断原料价格涨幅将放缓，但不并意味着其进入了下降通道，从国内钢厂较低的原料来看，这也给了原料价格继续走高的动能（成本将在下节详细分析）；

最后从资金的宽松程度来看，从西本新干线监控的银票贴现利率数据来看，一直呈现平稳下降状态。而目前对钢价起决定性变量是成本支撑和流动性宽裕两个方面，所以虽然上周我们判断短期钢价将呈现震荡下调，但从中期角度来看，将依然呈现我们半年度策略时判断的震荡中上升走势。以上海为例，上半年螺纹钢平均价格3880元/吨，目前价格3950元/吨，我们维持中期策略时做出的下半年均价4125元/吨的判断。

2、矿价的四个影响因素，下半年均价1200元/吨以上。

依然从供应、需求、成本和资金供给分析矿石价格：

1）供给可分为国内供给、国际供给，由于国际供给无法控制，国内供给则受矿价因素影响；

2）需求取决于全球，特别是我国的钢铁产量，更取决于我国钢铁的需求；

3）成本取决于矿石边际产量的成本，即受需求量的影响；

4）资金的宽裕程度体现在金融属性上，我们主要跟踪两点：我国的信贷指标和原油价格走势。在矿石进入金融化之后（我们已发布相关的深度报告，敬请阅览），由于我国在此方面话语权的丧失和矿方对月度定价机制推进的愿望，影响矿价的关键变量即为金融属性，即我国的信贷指标和原油价格走势为影响矿价的关系指标，除此我们还主要跟踪我国钢铁产量，钢材现货市场走势量等指标加佐证。由

于我们钢铁企业存在“减产困难，复产迅速”的特点，同时流动性将依然宽裕，我们判断下半年矿价将依然较上半年呈现均值上升的态势。上半年现矿平均价格1130元/吨，目前价格1200元/吨，我们预计下半年的均价1200元/吨以上的判断。

3、三季度业绩环比增加概率不大。今年至今钢铁行业盈利经历了一个N型走势，盈利高点出现在4月份，低点出现在7月份，但由于成本的过快上涨，没有迹象表明3季度的盈利将好于上半年平均水平，而且低于的可能性较大。根据我们的测算，螺纹钢1Q、2Q、7月和8月至今毛利分别为38、-186、-463和-100。

由于7月15日以后原料成本呈现快速上升的态势，我们判断8月份吨钢毛利在低于-100元属于大概率事件，即9月吨钢毛利大于零与否基本决定了三季度业绩能否环比增加。由于原料价格上升速度大于价格上升，所以我们判断三季度业绩环比增加的概率不大。

估值方面，钢铁行业指数显示的PB已经到达了1.5倍区间，较前期1.3倍上了15个百分点，相对PB为0.58，低于历史水平的0.61的水平；钢铁上市公司的PE TTM升至20倍，动态PE也从1.15倍上升至1.3倍，高于历史平均的0.8倍。综上所述，我们依然认为此轮由于对市场过份悲观预期修复的钢铁股上涨基本结束，矿石股则完全受矿价变化而出现趋势性投资。

4、具有持续盈利能力的钢铁股，可做大盘下跌时的相对收益品种。虽然三季度行业性亏损依然是大概率事件，但如宝钢之类的企业将继续盈利。根据我们的测算，以宝钢为例，宝钢7月份业绩将继续盈利，上半年EPS0.43元至0.45元，即今年盈利预期将由最悲观的0.40元左右上调至0.55元左右，参考目前的股价，PE由15倍下降至12倍；同时更为重要的是，若宝钢每年皆有0.50元左右的业绩，我们认为持续盈利给1.2倍以上的PB并不太高。由于每股净资产仅5.65元，所以我们认为在钢铁股集体性受压制的情况下，目前股价大幅上涨的可能性不大，但6.5元/股左右的股价下跌空间也有限，即具有持续盈利能力的钢铁股依然可以在大盘下跌时做为相对收益品种。

行业事件跟踪

1、未来粗钢日均产量将165-180万吨/天之间徘徊。据统计，前7月我国粗钢、生铁和钢材产量分别为3.75亿吨、3.52亿吨和4.66亿吨，同比分别增长18.2%、14.4%和23.1%；另据海关统计，7月份我国进口钢材140万吨，出口钢材455万吨，进口钢坯5万吨。我们的分析如下：

1）7月份粗钢和生铁日均产量为今年以来的最低水平，显示企业的减产力度强劲：7月份粗钢、生铁和钢材日均产量分别为166.9万吨/天、153.5万吨/天和218.3万吨/天，环比分别下降6.87%、7.48%和8.32%，但我们了解到的情况是7月底时大钢厂检修已经停止，小钢厂几乎开足马力，上7月份的粗钢产量反应了趋势，但数据不一定完全准确，我们测算应该在170万吨以上；

2）由于7月底开始的复产，8月份粗钢应该将175万吨左右，未来一段时间我国粗钢的日均产量将165-180万吨/天之间徘徊；

3）按照统计数据，前7月国内市场粗钢和钢材资源供应量分别为3.56亿吨和4.48亿吨，同比分别增长11.5%和18.7%。其中7月份分别为4844万吨和6452万吨，同比分别下降5.3%和增长4.7%，环比分别下降1.78%和4.12%，显示7月份的钢价上涨存在供需关系的支撑，但并不明显。

胡皓 程杲

光大证券研究所 钢铁行业研究团队