核心提示：地产商具有鲜明的类金融特征，在高杠杆率下，只要存在融资渠道，就可以造就中资地产商类似华尔街投行们的商业贪婪。

截至9月7日，包括宝龙地产（1238.HK）即将发行的1.5亿至2亿美元优先票据在内，在香港上市的中资地产商今年已发行约70亿美元优先票据，是2007年境外发债潮16.2亿美元的4倍以上。

即便境外票据融资年利率高达10%以上，但地产商采取的无非“以成本换空间、以囤地博未来”之策。普遍的5至7年期中长期票据，非银行信贷可及，极大为地产商腾挪出了较长的债务调整空间。

当然，在对赌调控久期和人民币升值之下，地产商似乎依然可以博弈到我行我素的市场法则，同时，他们或许也需要付出像华尔街投行们一般的商业贪婪和商业惩罚。

随着目前京沪穗深楼市首次全线交易回暖，以及地产商的逆势涨价，第二次调控未必不可期。

高息游戏：年利息超7亿美元

两次境外发债潮的背景均是面临地产信贷调控。不同的是，今年发债规模和频率都远超上次，且恒大地产（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、人和商业（1387.HK）还是二度发债。

以碧桂园为例，其先是在4月16日发行5.5亿美元7年期年利息11.25%的优先票据，复于8月5日发行4亿美元5年期年利息10.5%的优先票据，而这是在2009年9月两次发行3.75亿美元5年期年利息11.75%的优先票据之后。

碧桂园2009年发债缘于当年上半年市场销售不佳（合同销售额87.9亿元）、省外地产项目进展缓慢、实际净利润下降等原因，尽管其当时35.7%的净资产负债率已属低负债，但11.75%的年利息创了当年亚洲区新高。闻知发债后，标普将碧桂园的长期信用评级由BB+下调至BB级。

而碧桂园今年4月份再度发债，一方面是为2008年发行2011年到期的6亿美元可转债做财务准备（存在提前赎回因素），一方面也缘于其2009年毛利收入和毛利率的下降。前者在土地增值税拨备前由2008年的约70.26亿元下降到约46.5亿元，后者由2008年的44.7%降至26.4%

至于8月份的二度发债，正值碧桂园安徽巢湖如山湖城项目因违规占地遭挂牌督办时期，这一举动一度被业界指为现金流出现问题。碧桂园对外公告称，发债是为了购买尚未赎回的6亿美元可转债以及资助新增房地产项目（包括建筑费和土地款）。

就6亿美元可转债而言，碧桂园不止预备赎回这么简单。据消息人士称，发债之初，碧桂园和境外投行美林还签有一纸现金结算股份掉期协议，即如果最终股价低于初步价格，美林将向碧桂园收取差额，反之则是碧桂园向美林收取差额。碧桂园2007年上市时发行价为5.38港元，之后不断下跌，9月7日收于2.59港元，这意味着美林在这份“对赌协议”中获胜。

这与恒大地产（3333.HK）掌门人许家印在2006年底与美林、德意志银行对赌上市如出一辙。8月2日，许家印场外减持7264.2921万股，每股平均价2.074元，涉资约1.5亿元，就是应对德意志银行行使期权的结果。

当年的对赌协议，中资地产商多数输了。而获得这轮70亿美元高息境外票据，地产商又岂能没有代价。

可资的案例是，2008年的中科智危机本质上是董事长张锴雍与外资股东在管理上的不和，而从资金流上看，还有2006年发行的1亿美元5年期年利息10.5%高级债券每半年525万美元利息带来中科智的财务压力。根据约定，中科智要在该债券上市地新加坡交易所对相关问题进行如实披露，中科智危机由此曝光。2009年3月，在地方政府的援手下，该债券外资持有方实现债转股，中科智在作出必要牺牲后才渡过危机。

与中科智每年支付1050万美元利息不同的是，地产商则要为这轮最终规模还在攀升的70亿美元票据每年约支付7亿美元以上的利息。其中，碧桂园每年需支付利息约1.04亿美元，恒大地产每年需支付利息约1.76亿美元。

对赌调控久期

当然，并不是所有的在香港上市的中资地产商都选择了高息票据融资。如，华侨城集团8月3日发行50亿元3年期年利息3.39%的中期票据；保利香港（0119.HK）8月4日以每股8.8港元配售4亿股；中国建筑9月6日发行100亿元10年期年利息约4%的中期票据。

然而，并不是民营地产商都可以像华侨城集团、中国建筑那样获得中期票据注册资格，境内地产商也无法在行情不好时在股权融资上获得支持，在境内贷款无门之下，选择境外发债更为现实。

而要维持5至7年期内对高息票据的正常利息支付，地产商则需要获得相应的销售收入和毛利率的扩大化，并将占用现金流的囤地行为控制在合理尺度。而从现状来看，地产商面对此轮调控，在上半年选择的是扩大囤地、以及房价不下调下的销售收入增幅降低。有业界人士形象地将地产商此举称为“充斥着利润刺激和极大冒险的死扛”。

因此，高息境外票据融资不完全是给资金流动性输血，除恒大地产和碧桂园已有现金无法覆盖其今年到期借款和账款外，包括雅居乐在内的境外票据融资地产商，只要不继续维持大举买地、高开施工面积，本年内资金链压力完全可以承受。

有金融分析人士称，“地产商目前高息发债对赌的，一是调控政策的持续性，二是人民币升值预期。”

此轮调控的首要之义就是希望房价降下来，而从此前8月间包括王石在内的一些地产大佬放言“楼市观望低谷已过”，到目前地产商面对京沪穗深楼市首次全线交易回暖的逆势提价，持续了大半年的地产调控成效几何引发猜疑。

该金融分析人士称，所谓的“金九银十”期间成交量上涨可能是因为供应量上涨，一旦涨幅过大，甚至出现明显的逆势反弹，很有可能促成新的力度更大的第二轮调控。

至于人民币升值，工业和信息化部9月7日发布的“夏季报告”中所称的，“人民币升值预期”加大了下半年中国出口的不确定性，事实上是存在对人民币升值的担忧。不过，人民币升值显然有利于以港元计价的中资地产H股和他们的美元票据融资。

绿城地产（3900.HK）于2006年11月发行并于2009年赎回的4亿美元7年期年利率9%优先票据，因该期间内人民币对美元从7.8到6.8达15%的升值，使得绿城享受了一次“免费的午餐”。不过，因为境外票据融资协议对负债比例的要求，也使得绿城地产必须提前赎回，并为了赎回遭遇资金链空前紧张。这就是境外高息融资的两面性。

因此，此轮地产商高息票据融资潮与其说是为了应对调控储备“过冬”的资金游戏，不如说是对赌未来人民币升值的资本游戏。

显然，与其他行业大不同的是，地产商具有鲜明的类金融特征，“融资—圈地”是地产商的二元商业逻辑。在高杠杆率下，只要存在融资渠道，哪怕融资成本增加，也同样可以造就中资地产商类似华尔街投行们的商业贪婪。【21世纪网】